刚从亏损中恢复过来的恩捷股份，计划再次斥资11.5亿元购买资产。

这家企业生产的是一种看似不起眼、用于锂电池正负极之间隔离、防止短路的薄膜，业内称之为“隔膜”。凭借这项业务，恩捷成为全球隔膜行业的领导者，客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等。2022年，公司净利润高达40亿元，但两年后，受产能过剩和价格战影响，亏损了5.56亿元。

目前，订单和利润双双回升。今年上半年，恩捷营收同比增长超过50%，归母净利润达到8.2亿元。它并未止步于业绩修复，而是连续进行两笔收购，将更多隔膜资产纳入旗下。

不久前，恩捷刚刚收购了爱思开在江苏的隔膜资产，包括8条湿法基膜生产线和10条涂覆生产线。近日，公司又披露，控股子公司上海恩捷计划以11.5亿元，收购亿纬锂能持有的湖北恩捷45%股权。

值得注意的是，恩捷此次瞄准的都是已经建成的工厂。其中，湖北恩捷从去年亏损近477万元，转变为今年上半年盈利2.26亿元。

这笔收购的价格，超过了恩捷半年的归母净利润。对于一家刚经历行业低谷的公司来说，再次拿出如此大笔资金，需要的不仅是对电池市场的信心。

上一轮，恩捷追赶需求建设工厂；这一轮，它开始接手他人的资产。同样是增加投入，但买入的时机和方式已经改变，这笔生意的回报是否会有所不同？

一年赚40亿，也没躲过价格战

一层电池薄膜，曾支撑起恩捷一年40亿元的利润。

2022年，恩捷股份营收125.91亿元，归母净利润40亿元，后者约占营收的三分之一。当时，公司已在上海、珠海、无锡、江西、苏州、重庆等地布局生产基地，隔膜产能规模达到70亿平方米。

这门生意看似不起眼，但进入大客户供应链并不容易。隔膜关乎电池的安全和性能，客户验证需要时间，批量供货还需保持稳定。对于电池厂而言，供应商能生产合格产品只是起点，能否连续、大规模地交货同样重要。

恩捷的规模和制造能力，在那个阶段成为优势。随着新能源汽车市场增长，电池厂加速扩产，材料企业也必须提前准备。如果等客户订单来了再建工厂，往往为时已晚。

有些客户甚至直接参与投资。2021年，恩捷与亿纬锂能约定在湖北荆门合资建设隔膜项目，计划总投资52亿元，优先向亿纬锂能及其子公司供货。亿纬希望确保核心材料供应，恩捷则把大客户拉为股东，减少了建完产能后寻找订单的顾虑。

从当时来看，扩产有需求支撑，也有客户配合。但恩捷看到的机会，同行也同样看到了。各家工厂陆续建成后，原本围绕供应保障的竞争，逐渐演变为争夺订单。

从2023年开始，隔膜行业产能集中释放。到2024年，中国湿法隔膜行业整体产能利用率仅为51%，一些新进入者和中小企业甚至不足40%。产线开工不足，折旧和人力等成本仍需承担，为了争取更多订单，企业开始在报价上让步。

下游电池厂也在压缩成本。汽车市场的价格竞争沿着供应链向上传导，隔膜企业既要应对同行降价，又要承受大客户的议价压力。恩捷的规模有助于分摊成本，却无法使其置身价格战之外。

公司2024年年报中有一个细节：部分项目已达产，但因隔膜产品价格和毛利下降，未达到预期效益。厂房和设备按计划投入生产，但建厂时测算的收益，却随着市场价格变化而改变。

工厂按计划建成，利润却没有按计划到来。

这一年，中国锂离子电池隔膜出货量仍同比增长约28.6%。隔膜需求并未停止增长，但恩捷的归母净利润却从2023年的约25.3亿元，转为亏损5.56亿元；整体毛利率也从37.43%降至11.07%。

对材料企业来说，这是一种非常难受的处境。看好的市场确实在扩大，客户仍在采购，但自己的工厂却无法赚到预期的利润。问题在于，更多企业同时释放了产能，新增需求不足以让所有人维持原有价格。

不过，低谷并未让恩捷丢掉行业第一的位置。已建成的工厂、经过验证的产品和积累的客户，并未随利润下滑而消失。价格低时，这些产能带来经营压力；订单回升后，它们又让恩捷有机会快速接住需求，无需重新等待建设和验证。

变化在2025年逐渐显现。GGII数据显示，到当年第四季度，湿法隔膜产能利用率已突破80%；恩捷全年的产能利用率达到94.9%。此前难以消化的产能，重新获得了更多订单。

这为恩捷再次出手创造了条件。过去两年，它已为产能过剩付出代价，也留下了一批可继续生产的资产。 当同行的工厂和合作伙伴的股权摆上交易桌，它考虑的不再只是是否扩张，还有以什么价格、用什么方式增加投入。

工厂刚赚钱，股东要走了

恩捷此次要收购的湖北恩捷，正是一座熬过低谷、开始盈利的工厂。

2024年8月，湖北恩捷16条隔膜生产线已全部贯通。2025年全年，公司还亏损近477万元；但到今年上半年，营收达到10.40亿元，净利润升至2.26亿元。前期建设逐渐获得回报，但持有45%股权的亿纬锂能，却决定此时退出。

工厂经营在改善，股东为何要卖？看看亿纬自己准备投资的项目，就不难理解它对现金的需求。

今年4月7日，亿纬锂能一天之内披露了江苏启东50GWh、福建上杭60GWh两个电池项目，计划投资分别为50亿元和60亿元。加上此前披露的惠州、荆门项目，短时间内规划新增产能达230GWh，项目总投资约230亿元。

这些项目将分期推进，其中也有合资方参与，无需亿纬一次性独自承担全部资金。但对于一家正在增加主业投入的电池企业来说，继续持有上游股权，还是收回现金，已有新的权衡。

五年前，参股湖北恩捷能为亿纬增加供应保障；如今，工厂已建成，电池主业又有一批项目等待投入，一笔没有控制权的上游投资，未必需要继续持有。股权退出，也不意味着双方的供货合作就此结束。

何况，退出价格并不低。 截至今年6月底，湖北恩捷净资产约16.19亿元，45%股权对应约7.29亿元，而转让价为11.5亿元，较对应净资产溢价接近58%。 这笔溢价不能直接等同于亿纬的处置收益，但至少从净资产角度看，它获得了不错的价格。

恩捷愿意接下，则是因为换一种算法，这笔交易也有吸引力。

按湖北恩捷上半年2.26亿元净利润计算，45%股权对应的半年利润约为1.02亿元。如果下半年维持同等盈利水平，全年对应约2.03亿元，11.5亿元交易价相当于约5.6倍年化市盈率。

按净资产看，恩溢价购买；按当前盈利水平看，这笔交易又未必昂贵。

当然，湖北恩捷刚扭亏为盈，半年利润还不能视为今后每年的固定收益。但恩捷原本就通过上海恩捷控股这家公司，对产线、成本和经营情况都了解。与重新选址建厂相比，买回一个已投产、开始盈利的项目的剩余股权，至少减少了建设和投产阶段的等待。

交易完成后，上海恩捷的持股比例将从55%升至100%。湖北恩捷原本就在上市公司合并报表范围内，因此，这11.5亿元不会带来新增生产线，也不会导致收入重新并表，直接增加的是上海恩捷对这座工厂的利润权益。

双方的选择就这样对上了：亿纬拿回可重新调配的现金，恩捷留下更多未来收益。 各自都有理由，最终是否划算，要看现金投向的新项目，以及湖北恩捷接下来的盈利。

而恩捷最近的另一笔收购，更能看出它对现成产能的兴趣。

不久前，公司旗下子公司完成对爱思开江苏公司的收购，标的公司更名为常州恩捷新材料有限公司。随之进入恩捷体系的，包括8条湿法基膜生产线和10条配套涂覆生产线，基膜设计年产能约9.4亿平方米。

这笔交易的基础购买价为4亿元，最终对价还需根据交割时的现金、债务、营运资金等因素调整。不能简单说恩捷“只花4亿元就买下了全部产能”，但现成的厂房、设备和配套涂覆能力，确实给了它一条不同于新建工厂的选择。

对材料企业来说，建设时间也是成本。等新工厂从拿地到量产，市场可能已经变化。接手现有产线，有机会缩短这段等待，再利用自身的客户和运营体系消化产能。能否做到，还需看后续整合，但这至少是收购相对于从头建设的现实吸引力。

储能需求的增长，也让恩捷有了更大的订单想象空间。根据SNE Research数据，今年上半年，全球储能锂电池出货量达461.3GWh，同比增长71%。除汽车外，储能电站对电池的采购，正在为上游材料带来新的增量。

将两笔交易放在一起看，恩捷的思路更加清晰：一边买回熟悉项目的剩余股权，一边接手同行已有的产线。它增加了对隔膜业务的投入，却没有因这两笔收购，为行业凭空增添新的工厂。

上一轮，企业争相建设产能；经历价格战后，一部分已有资产开始在企业间转手。对仍有客户、制造能力和融资渠道的龙头企业来说，低谷留下的不全是负担，也有重新挑选资产的机会。

恩捷愿意抓住这个机会。不过，资产可以趁现在谈价格，付款也要从现在开始安排。刚刚修复的经营，能为这轮投入腾出多少余地，是它接下来绕不开的一笔账。

这一次，底气从哪里来

恩捷敢于此时继续投入，首先是因为主业恢复了盈利能力。

今年上半年，公司营收86.71亿元，同比增长50.47%，归母净利润8.2亿元，而去年同期还亏损约0.93亿元。整体毛利率也回升至接近30%，明显高于2024年的11.07%和2025年的18.77%。

虽然尚未回到此前高位，但卖出同等金额的产品，已能留下更多毛利。

对一家重资产企业来说，这一变化至关重要。厂房和设备已投入，订单增加、产线开工水平提高，前期投入才有机会逐步收回。恩捷熬过低谷后，手中留下的生产能力，终于又开始为盈利加分。

现金流也在跟进。今年上半年，恩捷经营现金流净额达到11.62亿元，去年同期仅约2.1亿元。相比单纯的利润增长，经营中回流的现金，使公司在安排采购、偿债和后续投入时，多了些余地。

不过，余地增加，还谈不上宽裕。

截至今年年中，恩捷货币资金约31.62亿元，短期借款76.04亿元，一年内到期的非流动负债18.97亿元，两项合计接近95亿元。新的收购需要付款，中期分红方案预计派发现金约4.01亿元，日常经营和其他项目投入也要继续。

这些债务并非同一天到期，公司可通过经营回款、续贷等方式周转，不能简单用95亿元减去账上资金，就认定存在同等规模的资金缺口。但每增加一笔收购，资金安排就会更紧凑，经营改善能否持续，也就更为重要。

尤其是，买入资产与收回现金之间，总有时间差。湖北恩捷已盈利，仍需保留资金维持经营；接手的爱思开工厂，则要完成整合、生产交付和回款。收购时计算出的回报，最终需通过这些过程才能实现。

海外工厂的波折，也让恩捷体会到了这一时间差的不确定性。今年，公司匈牙利工厂遭遇环保和消防方面的停工要求。随后，相关地下水检测报告被实验室撤回，原先检测结论的依据出现重要变化，但这不等于所有停工事项都已解决。对于已投入资金、又有供货安排的工厂来说，生产节奏受干扰，就可能延迟资金回收。

好在，恩捷并非只有多开产线这一条改善收益的途径。

今年上半年，公司5微米超薄高强隔膜的发货量持续增加。这类产品已实现量产，随着客户采用，恩捷有机会在订单增长之外，通过产品升级争取更好的利润。

隔膜变薄，可为电池内部节省空间，但薄下来的同时，还需维持强度、一致性和稳定的量产良率。实验室能制作出来，与工厂连续大批量交付，是两回事。头部企业积累的工艺和制造经验，也更容易在这些环节体现价值。

中信建投预计，2026年5微米隔膜需求约为63亿平方米，同比接近翻倍。对恩捷来说，这提供了一个值得争取的市场：客户需要更高性能的产品，公司也需要摆脱普通产品降价带来的利润压力。

当然，同行也在升级，今天的高端产品不会永远缺少竞争者。但相比仅依赖行业供需回暖，产品结构改善至少让恩捷多了一份主动。能否将技术优势稳定地融入大批量产品中，将影响其下一轮竞争的位置。

更远处，全固态电池又提出了新问题。随着固态电解质承担离子传导和隔离等功能，传统隔膜可能面临替代。恩捷已沿半固态隔膜、硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜等方向布局，尝试将业务延伸到新的材料环节。

这些投入还不能提前算作利润，新产品需要验证，客户和规模也需要积累。但对于一家靠隔膜成长的企业来说，趁现有业务恢复时为下一阶段做准备，总比等到技术路线变化后再追赶，多了一些选择。

回头看这两笔收购，恩捷并未忘记上一轮的教训。至少从交易方式看，它把更多注意力放在了已建成的工厂和熟悉的项目上：产线可见，经营情况有据可查，价格也可谈判。相较于在需求最热时从头建设，这样的投入有更具体的判断依据。

这并不能消除周期风险，却让“继续投入”有了比追逐规模更充分的理由。订单回升为现有资产带来收益，经营现金流改善提供了周转空间，产品升级又为利润留下提升可能。几件事同时发生，才构成了恩捷再次出手的底气。

上一轮，恩捷证明了自己能将一层薄膜做成大生意，也付出了产能过剩的代价。如今，它有机会用更合适的方式，将仍然看好的生意继续做下去。

对这家电池薄膜大王来说，走出低谷之后，还需证明下一轮增长能更扛得住价格战。